หลักทรัพย์กสิกรไทย ประเมิน ยืด ชำระ/อุ้มทีวี ได้หรือเสีย ?

จากการตอบสนองเชิงลบของตลาดเมื่อ 11 เม.ย. 2561 ที่ผ่านมา ต่อกลุ่ม โทรคมนาคมจากคำสั่งคณะรักษาความสงบแห่งชาติ (คสช.) ในการ ยืด กรอบเวลาการชำระคลื่น 900 MHz แลกกับการจัดสรรคลื่น 700 MHz เรามองว่าเป็นการตลาดมองโลกในแง่ลบเกินไป ต่อประเด็นการจัดสรรคลื่น 5G/700 MHz ก่อนเวลาอันควร

โดยเราเชื่อว่าสมมติฐานกรณีที่ดีของเรายังสมเหตุสมผล หมายความว่าการจัดสรรคลื่น 700 MHz จะไม่เกิดขึ้นจนกว่าจะถึงช่วงปลายปี2563 หรือต้น ปี2564 ซึ่งมีคณะกรรมการกิจการกระจายเสียงการโทรทัศน์ และกิจการโทรคมนาคมแห่งชาติ(กสทช.) ชุดใหม่แล้วในตอนนั้น

นอกจากนี้เรายังเล็งเห็นว่ากลุ่มโทรคมนาคม มีสิทธิ์ไม่เข้าร่วมการจัดสรรคลื่น 700 MHz หากเงื่อนไขของ กสทช. ไม่เป็นที่ยอมรับทางการเงิน ทั้งนี้เรายังคงประมาณการกำไรและราคาเป้าหมายปี 2562 ของเราสำหรับผู้ประกอบการโทรคมนาคมทุกบริษัท

โดยยังคงรอการตัดสินใจของผู้ประกอบการ และรายละเอียดเกี่ยวกับการจัดสรรคลื่น 700 MHz ดังนั้น เราจึงแนะนำนักลงทุนเข้าซื้อ ADVANC DTAC และ TRUE จากโอกาสที่หุ้นจะย่อตัวลงมา ทั้งนี้เรายังมีมุมมองเป็น “บวก” ต่อกลุ่มโดยรวม และยังเลือก TRUE เป็นหุ้นเด่นของเรา

ไฮไลต์เด่นของข้อมูลในการการวิเคราะห์

► คำสั่ง คสช. ในวันที่ 11 เม.ย. 2562 คสช. บังคับใช้มาตรา 44 ในการ 1) ยืด กรอบเวลาการชำระค่าใบอนุญาตคลื่น 900 MHz และ 2) ช่วยเหลือทางการเงินให้กับผู้ประกอบการ ทีวีดิจิทัล (DTTV)

► การยืด กรอบเวลาการชำระค่าคลื่น 900 MHz เรามีมุมมองเป็นบวกต่อการยืดกรอบเวลา การชำระค่าคลื่น 900 MHz เพราะจะช่วยแบ่งเบาภาระด้านกระแสเงินสดของกลุ่มโทรคมนาคมลง ซึ่ง จะช่วยให้ผู้ประกอบการบริการ จัดการแหล่ง ทุนได้เร็วขึ้น ทั้งนี้สมมุติฐานปัจจุบันของเราอิงสถานการณ์ที่ไม่มีการยืดเวลาชำระค่าคลื่น 900 MHz

นอกจากนี้ เมื่ออิงจากการคำนวนของเรา ภายใต้เงื่อนไขของ คสช. พบว่าการยืดเวลาชำระค่าคลื่น 900MHz จะก่อให้เกิด upside 2% ต่อราคาเป้าหมายอิงวิธีคิดลดเงินสด (DCF) ปี 2562 ของเรา สำหรับ ADVANC 1.7% สำหรับ DTAC และ 8.1% ส าหรับ TRUE (แผนภาพ 1)

► การจัดสรรใบอนุญาตคลื่น 700 MHz สมมติฐานกรณีที่ดีของเราชี้ให้เห็นว่ากลุ่มโทรคมนาคม อาจได้รับประโยชน์จากเงื่อนไขการชำระค่าคลื่น 900 MHz ที่ผ่อนคลายลง

ขณะที่การจัดสรรคลื่น 700 MHz อาจจะยังไม่เกิดขึ้นในเร็วๆ นี้เช่น อาจเกิดขึ้น ในอีก 12-24 เดือนข้างหน้า สำหรับเราแล้วกรณีที่แย่ที่สุดคือ การที่ กสทช. จัดการจัดสรรคลื่น 700 MHz ในช่วง 6-9 เดือนข้างหน้า และความพยายามที่จะระดมทุนเพื่อมาช่วยเหลือผู้ประกอบการ DTTV

การประเมินค่า (Valuation)

► “บวก” ความเสี่ยงที่อาจเกิดการจัดสรรคลื่น 5G/700 MHz ที่เร็วกว่าคาด ขณะที่ไม่มี รายละเอีดที่ชัดเจนใดๆ ทำให้เรามีมุมมองเป็นบวกน้อยลง สำหรับกลุ่มนี้ อย่างไรก็ดีเรายังคงมีมุมมองเชิง “บวก”

ภายใต้สมมุติฐานกรณีที่ดีเนื่องจาก 1) มีความเสี่ยงด้านกฎเกณฑ์ที่ลดลง 2) มีการแข่งขันด้านราคาน้อยลง และ 3) สถานะทางการเงินที่ดีขึ้น โดยหุ้นเด่นของเราคือ TRUE เพราะมองว่าตลาดยังไม่สะท้อน upside ทั้งหมดจากการยืด เวลาชำระคลื่น 900 MHz และการที่ไม่มีความเสี่ยงด้านการเพิ่มทุน

► ปัจจัยเสี่ยงที่สุด ต่อมุมมอง “บวก” ของเราคือการจัดจัดสรรคลื่น 5G ในปี 2562 ภายใต้ กสทช.ชุดรักษาการ ซึ่งจะเป็นปัจจัยที่ทำให้เราลดคำแนะนำสำหรับหุ้นกลุ่มมือถือลง

ปัจจัยเกี่ยวข้อง การยืดเวลาชำระคลื่น 900 MHz

เรามีมุมมองเป็นบวกต่อการยืด กรอบเวลาการชำระค่าคลื่น 900 MHz เพราะจะช่วยแบ่งเบาภาระด้านกระแสเงินสดของกลุ่มโทรคมนาคมลง ซึ่งจะช่วยให้ผู้ประกอบการบริการจัดการแหล่งเงินทุนได้เร็วขึ้น ทั้งนี้สมมุติฐานปัจจุบันของเราอิงสถานะการณ์ที่ไม่มีการยืดเวลาชำระค่าคลื่น 900 MHz

นอกจากนี้ เมื่ออิงจากการคำนวณของเราภายใต้เงื่อนไขของคสช. พบว่าการยืดเวลาชำระค่าคลื่น 900 MHz จะก่อให้เกิด upside 2% ต่อราคาเป้าหมายอิงวิธีคิดลดเงินสด (DCF)ปี2562 ของเราส าหรับ ADVANC 1.7% ส าหรับ DTAC และ 8.1% ส าหรับ TRUE (แผนภาพ 1)

อย่างไรก็ตาม ราคาหุ้นของ ADVANC DTAC และ TRUE ได้สะท้อนถึง upside จากการยืด เวลาชำระคลื่น 900 MHz ส่วนใหญ่ไปแล้วหลังจากที่มีราคาหุ้นที่พุ่งสูงขึ้น 1.3%, 2.8% และ 5.7% ในชว่ ง 3 วันทำการที่ผ่านมา หลังจากที่มีการรายงานบนหนังสือพิมพ์ข่าวหุ้นในวันที่ 5 เม.ย. 2562

เรามองว่าเงื่อนไขของการยืดเวลาชำระคลื่น 900 MHz เช่น จำนวนการชำระที่สูงกว่าคาดการณ์ในปี 2563 และเงื่อนไขที่กำหนดให้ผู้ประกอบการต้องเข้าซื้อใบอนุญาติคลื่น 700 MHz จาก กสทช. ฯลฯ ถือเป็นเงื่อนไขที่ไม่ดีเท่าที่ตลาดคาดไว้ นอกจากนี้เรามองว่าการชำระค่างวดที่สูงกว่าคาดในปี2563 จะจำกัดความสามารถของ ADVANC ในการเพิ่มอัตราการจ่ายเงินปันผล (payout ratio)ขึ้นทันที

ขณะที่เรื่องเงื่อนไขการชำระคลื่น 900 MHz ใหม่ของ DTAC ดูจะเป็นเงื่อนไขที่แย่ที่สุดในบรรดาผู้เล่นอื่นๆ ทั้งนี้ TRUE ยังคงมีส ถานะที่จะได้ประโยชน์มากที่สุดจากคำสั่งของ คสช. ในแง่ของการประหยัดดอกเบี้ยจ่าย การประหยัดกระแสเงินสด และการขจัดความเสี่ยงด้านการเพิ่มทุนออกไป

การจัดสรรใบอนุญาตคลื่น 700 MHz

เรามี มุมมองเป็นลบต่อเงื่อนไขในการรับสิทธิ์การยืดเวลาชำระคลื่น 900 MHz ที่ผู้ประกอบการโทรคมนาคมจะต้องเข้าซื้อใบอนุญาตคลื่น 700 MHz ที่จัดสรรโดย กสทช. ซึ่ง เราก็มีมุมมองที่คล้ายๆตลาด ตรงที่เราพบว่ายังไม่มีความชัดเจนมากมายเกี่ยวกับแผนการจัดสรรใบอนุญาตคลื่น 700 MHz

เช่น กรอบเวลาการจัดสรร ราคาขาย เงื่อนไขการชำระ เงื่อนไขการออกให้บริการ ฯลฯ อย่างไรก็ตาม เรามีมุมมองเป็นบวกต่อคำสั่งของ คสช. ตรงที่ 1) จะไม่มีการเชิญผู้เล่นหน้าใหม่เข้ามาร่วมจัดสรรคลื่น 700 MHz ในครั้งนี้ 2) กสทช. สามารถจัดสรรคลื่น 700 MHz ด้วยวิธีใดก็ได้ เช่น การประกวดราคา ฯลฯ แทนที่จะผ่านวิธีการประมูลอย่างเดียว

3) กสทช. สามารถหยิบยืมเงินจากกองทุนด้านวิจัยและพัฒนา (R&D) เพื่อนำมาชดเชยกลุ่ม DTTV และชำระเงินคืนในภายหลังจากที่ได้รับเงิน จากการจัดสรรคลื่นแล้ว และ 4) กลุ่มโทรคมนาคมสามารถที่จะเลือกไม่เข้าร่วมได้หากไม่พอใจกับเงื่อนไขการจัดสรรคลื่น 700 Mhz

สมมุติฐานกรณีที่ดีของเราชี้ให้เห็นว่า กลุ่มโทรคมนาคมอาจได้รับประโยชน์จากเงื่อนไขการชำระค่าคลื่น 900 MHz ที่ผ่อนคลายลง ขณะที่การจัดสรรคลื่น 700 MHz อาจจะยังไม่เกิดขึ้นในเร็วๆ นี้เช่น อาจเกิดขึ้นในอีก 12-24 เดือนข้างหน้า

แต่ในความเป็นจริง เราไม่สามารถปัดความเป็นไปได้ที่ กสทช. จะเสนอเงื่อนไขที่เป็นใจสำหรับการจัดสรรคลื่น 700 MHz เช่น ราคาที่สมเหตุสมผลล กรอบการชำระที่นาน เงื่อนไขการออกให้บริการที่ยืดหยุ่น ฯลฯ ทั้งนี้จากความเข้าใจของเราคือ กสทช. จะต้องใช้เงินจำนวน 4.4 หมื่นลบ. ในการชดเชยให้กับกลุ่ม DTTV

ส่วน bandwidth คลื่น 700 MHz ที่มีอยู่คือ 2×45 MHz ขณะที่มีแนนวคิดด้านเงื่อนไขการชำระค่าคลื่น ที่ 10 ปีจากอายุใบอนุญาตที่ 15 ปี ซึ่ง เงื่อนไขเหล่านี้เรามองว่าก็ไม่ได้แย่นักสำหรับกลุ่มโทรคมนาคม แต่อย่างไรก็ตามผู้ประกอบการอาจปฎิเสธข้อเสนอของ คสช. หากเงื่อนไขการจัดสรรคลื่น 700 MHz ของ กสทช. ไม่สามารถยอมรับได้ ในแง่ของการเงิน

การช่วยเหลือผู้ประกอบการ DTTV อย่างเต็มที่

จะเห็นได้ว่า คำสั่งของ คสช. จะเป็นประโยชน์ต่อกลุ่ม DTTV มากกว่ากลุ่มโทรคมนาคม เพราะมีข้อเสนอที่เอื้อประโยชน์มากกว่า เช่นสามารถเลือกระหว่าง 1) คำนึงถึงประโยชน์ที่ผู้รับใบอนุญาตได้รับในระหว่างที่ได้มีการประกอบกิจการ หรือ 2) ค่าธรรมเนียมประกอบใบอนุญาตที่ได้รับการชำระไปแล้ว

พร้อมกับยกเลิกการชำระเงิน ค่างวดส่วนที่เหลือค่า MUX ค่าเช่าดาวเทียมตามกฎ must-carry และต้นทุนอื่นๆ ที่จำเป็นอันเกี่ยวกับการจัดสรรคลื่นความถี่ใหม่

อย่างไรก็ตาม เราก็เล็งเห็นความเสี่ยงจากมาตรการช่วยเหลือนี้หากผู้ประกอบการ DTTV ทุกรายยอมรับข้อเสนอการอุดหนุนของ คสช. แต่ไม่มีรายใดยอมออกจากตลาด จะส่งผลให้บรรยากาศที่ไม่ดีในตลาดที่มีจำนวนช่อง TV มากเกินไปจะยังคงดำเนินต่อไป

สรุปประเด็นคำสั่ง คสช.

วันที่ 11 เม.ย. 2562 คสช. บังคับใช้มาตรา 44 ในการ 1) ยืด กรอบเวลาการชำระค่าใบอนุญาตคลื่น 900 MHz และ2) ช่วยเหลือ ทางการเงิน ให้กับผู้ประกอบการ DTTV

โดยภายใต้คำสั่งการยืดเวลาชำระคลื่น 900 MHz ก็พบว่าผู้ที่ถือครองใบอนุญาตคลื่น 900 MHz อันได้แก่ ADVANC DTAC และ TRUE ต่างมีเงื่อนไขที่ต้องปฏิบัติตามคือ 1) ยื่นคำขอเพื่อยืดเวลาการชำระคลื่น ภายในเวลา 30 วัน 2) แบ่งจ่ายออกเป็น 10 งวด ด้วยจำนวนการชำระแต่ละงวดที่เท่ากัน เริ่มวันที่ใบอนุญาตมีผลบังคับใช้

3) เริ่มชำระภายใต้เงื่อนไขใหม่ตั้งแต่ปี2563 เป็นต้นไป 4) ชำระเงิน ที่ค้างไว้ในอดีตทั้งหมดในปี2563 และ 5) เข้าซื้อใบอนุญาตคลื่น 700 MHz จาก กสทช. นอกจากนี้ คสช. อนุญาตให้ กสทช. สามารถเลือกวิธีการจัดสรรคลื่นรูปแบบอื่นได้นอกเหนือจากการประมูล

ในส่วนของเงิน ช่วยเหลือ ผู้ประกอบการ DTTV ทาง คสช. เสนอทางเลือก 2 แบบ ได้แก่ 1) คืนใบอนุญาตให้กับผู้ประกอบการ หรือ 2) ยอมรับการช่วยเหลือ สำหรับทางเลือกที่ 1 ผู้ประกอบการ DDTV จะต้องยื่นหนังสือแสดงเจตจำนงให้กับทาง กสทช. ภายใน 30 วัน หลังการออกคำสั่งของ คสช.

ในขณะเดียวกัน คสช. จะมีคำสั่งให้ทาง กสทช. ประเมินเงินชดเชยตามผลประโยชน์ที่ผู้ประกอบการได้รับระหว่างช่วงที่ดำเนินธุรกิจ และ license upfront fee ที่ชำระไปแล้ว ในส่วนของทางเลือกที่ 2 ทาง คสช. จะยกเลิก ค่าธรรมเนียมต่าง ๆ ที่เกิด ขึ้น ซึ่งรวมทั้งรวมทั้ง license upfront fee ที่ยังค้างจ่ายอยู่, ค่าเช่า multiplexer และค่าธรรมเนียมช่องดาวเทียมตามหลักเกณฑ์ must-carry

นอกจากนี้กสทช. จะออกคำสั่งให้สำนักงาน กสทช. แต่งตั้ง คณะอนุกรรมการเพื่อ เป็นผู้รับผิดชอบต้นทุนที่อาจจะเกิดขึ้นจากการจัดสรรคลื่นความถี่ใหม่ ในส่วนของแหล่งเงินทุนทาง คสช. อาจเสนอแนะให้ทางสำนักงาน กสทช. ใช้เงินทุนจากการจัดสรรใบอนุญาตของกลุ่มสื่อสารโทรคมนาคม

ซึ่งครอบคลุมตั้งแต่ใบอนุญาตคลื่นความถี่ 700 MHz ไปจนถึงใบอนุญาตที่จะเกิดขึ้นในอนาคต อย่างไรก็ดีสำนักงาน กสทช. อาจขอยืมเงินจากส่วนวิจัยและพัฒนาของ กสทช. เพื่อนำมาช่วยเหลือผู้ประกอบการ DTTV ก่อนและชำระเงินคืน ภายหลังจากเงินทุนที่ได้จากการจัดสรรคลื่นความถี่ในอนาคต

กรณีเลวร้ายที่สุด

เรามองว่ากรณีที่เลวร้ายที่สุด คือ กสทช. มีมติให้จัดสรรคลื่นความถี่ 700 MHz ในอีก 6-9 เดือนข้างหน้าและแสดงเจตจำนงที่จะเพิ่มทุนเพื่อช่วยเหลือผู้ประกอบการ DDTV แม้เราคาดว่ามีความเป็นไปได้น้อยมากที่จะเกิดการเปลี่ยนแปลงในโครงสร้างของตลาดจากผู้ประกอบการ 3 ราย เป็ น 4 ราย แต่การจัดสรรคลื่นความถี่ 700 MHz/5G

อาจส่งผลให้เกิด วัฎจักร capex รอบใหม่เกิดขึ้น, การแข่งขันในตลาดที่ทวีความรุนแรงมากขึ้น, มาร์จิ้นอ่อนตัวลงและ ROICs ปรับลดลง และเพื่อประเมินระดับความรุนแรงของ downsize risk เราจึงได้ตั้งสมมติฐานไว้ในหลายความเป็นไปได้เช่น รายได้ไม่เติบโตขึ้น ,

เงินต้นค่าใบอนุญาตสำหรับ bandwidth ที่ 2×15 MHz ของคลื่นความถี่ 700 MHz อยู่ที่ 1.67 หมื่นลบ./ผู้ประกอบการ 1 ราย, ระยะเวลาการผ่อนชำระ 10 ปี, ไม่มีเงื่อนไขในการออกให้บริการ, เพิ่มอัตราส่วนเงินทุนต่อยอดขายสำหรับ 3 ปีอีก 2.5% และเพิ่มอัตราส่วน opex (รวมค่าใชจ้่าย S&M) ต่อยอดขายสำหรับ 3 ปีอีก 2.5%

ดังนั้น เราจึงคาดว่าจะเกิด downside ต่อราคาเป้าหมายสิ้นปี2562 อิงด้วยวิธี DCF ของ ADVANC ที่ 6.1%, ของ DTAC ที่ 20% และของ TRUE ที่ 13.8%

ลิงค์ที่เกี่ยวข้อง

บลจ. หลักทรัพย์กสิกรไทย