ทริสเรทติ้ง ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิต “บีทีเอส กรุ๊ป” สู่ระดับ “Negative” สะท้อนภาพจำกัดจากภาระหนี้สินระดับสูงและการเติบโตที่ล่าช้าของรถไฟฟ้าสายสีชมพู-เหลือง แม้จะยังคงอันดับเครดิตองค์กรไว้ที่ระดับ BBB+ ก็ตาม
ทริสเรทติ้งหั่นแนวโน้มอันดับเครดิต สะท้อนความเสี่ยงทางการเงินที่ตึงตัวขึ้น
บริษัท ทริสเรทติ้ง จำกัด ประกาศปรับแนวโน้มอันดับเครดิตของ บริษัท บีทีเอส กรุ๊ป โฮลดิ้งส์ จำกัด (มหาชน) หรือ BTS ลงสู่ระดับ “Negative” (ลบ) จากเดิมที่ระดับ “Stable” (คงที่) อย่างเป็นทางการ การปรับเปลี่ยนในครั้งนี้ถือเป็นสัญญาณเตือนสำคัญทางด้านสถานะทางการเงินของยักษ์ใหญ่ระบบขนส่งมวลชนเมืองไทย แม้ว่าในส่วนของอันดับเครดิตองค์กรและอันดับเครดิตสำหรับหุ้นกู้ไม่ด้อยสิทธิ ไม่มีหลักประกันชุดปัจจุบันทั้งหมดของบริษัท จะยังคงได้รับการคงไว้อยู่ที่ระดับเดิมคือ “BBB+” ก็ตาม
การปรับลดแนวโน้มอันดับเครดิตลงในครั้งนี้ เป็นผลพวงโดยตรงมาจากระดับการลงทุนที่พุ่งสูงเกินกว่าที่ทุกฝ่ายคาดการณ์เอาไว้ก่อนหน้า ซึ่งส่งผลลัพธ์ให้ทางกลุ่มบริษัทมีภาระหนี้สินสะสมเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องจนเกินกว่าเพดานที่ประมาณการไว้ นอกจากนี้ ปัจจัยลบจากการลดลงของรายได้ดอกเบี้ยที่มีนัยสำคัญ หลังจากที่ทางกรุงเทพมหานคร (กทม.) ได้จ่ายชำระหนี้สินคงค้างทั้งหมดสำหรับค่าบริการเดินรถไฟฟ้าและซ่อมบำรุง (O&M) เต็มจำนวนไปเรียบร้อยแล้วในอดีต ยิ่งกลายเป็นปัจจัยร่วมที่เข้ามาซ้ำเติมและบีบคั้นโครงสร้างทางการเงินของบริษัทให้ต้องเผชิญหน้ากับสภาวะตึงตัวมากยิ่งขึ้น
ความเสี่ยงเหล่านี้ยังคงได้รับการตอกย้ำจากอัตราความเร็วในการเติบโตของผลการดำเนินงานจากโครงการใหญ่อย่างรถไฟฟ้ารางเดี่ยว (Monorail) ทั้งสายสีชมพูและสายสีเหลือง ที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นช้ากว่าที่คาดการณ์ไว้. สภาวการณ์ดังกล่าวส่งผลกระทบต่อเนื่องโดยตรงในการกดดันกำไรก่อนดอกเบี้ยจ่าย ภาษี ค่าเสื่อมราคา และค่าตัดจำหน่าย (EBITDA) ของกลุ่มบริษัทอย่างเลี่ยงไม่ได้ ทำให้ความสามารถในการลดภาระหนี้สินของบีทีเอส กรุ๊ป เป็นไปได้อย่างล่าช้ากว่าเดิม และก่อให้เกิดความเสี่ยงที่ระดับภาระหนี้อาจคงตัวอยู่ในระดับที่สูงกว่าเป้าหมายทางการเงินของบริษัทในระยะยาว
เปิดปัจจัยบวกหนุนธุรกิจหลัก รายได้ O&M และ BTSGIF ยังคงแข็งแกร่ง
แม้ว่าภาพรวมทางการเงินจะถูกกดดัน แต่บีทีเอส กรุ๊ป ยังคงมีโครงสร้างพื้นฐานทางธุรกิจที่แข็งแกร่งและมีเสถียรภาพสูงในส่วนของรายได้ประจำหลัก บริษัทยังคงได้รับประโยชน์อย่างสม่ำเสมอจากกระแสเงินสดรับที่คาดการณ์ได้แน่นอนจากสัญญาการให้บริการเดินรถไฟฟ้าและซ่อมบำรุง (O&M) ในระยะยาวของเครือข่ายรถไฟฟ้ารางคู่สายสีเขียวหลักและส่วนต่อขยาย ผ่านความร่วมมือของบริษัทย่อยอย่าง บริษัท ระบบขนส่งมวลชนกรุงเทพ จำกัด (มหาชน) หรือ BTSC รูปแบบของสัญญาดังกล่าวส่วนใหญ่จะมีการกำหนดอัตราค่าบริการเอาไว้แล้วล่วงหน้า ทำให้บริษัทไม่มีความเสี่ยงโดยตรงในด้านปริมาณความผันผวนของผู้โดยสาร
ยิ่งไปกว่านั้น ฐานรากทางการเงินของบริษัทยังคงได้รับการค้ำจุนจากกระแสเงินสดรับจำนวนมาก จากการลงทุนในสัดส่วน 33.33% ในกองทุนรวมโครงสร้างพื้นฐานระบบขนส่งมวลชนทางรางบีทีเอสโกรท หรือ BTSGIF นอกเหนือไปจากธุรกิจคมนาคมขนส่งแล้ว บีทีเอสยังมีสถานะทางการตลาดที่มั่นคงและครองส่วนแบ่งการตลาดในสัดส่วนที่สูงในภาคธุรกิจสื่อโฆษณา ซึ่งช่วยทำหน้าที่เป็นสปริงบอร์ดในการสร้างรายได้ที่มั่นคงและเพิ่มความหลากหลายให้แก่โครงสร้างทางธุรกิจหลัก. ปัจจัยเหล่านี้ช่วยป้องกันไม่ให้อันดับเครดิตพื้นฐานหลุดจากระดับการลงทุน (Investment Grade)
จากรายงานระบุว่า รายได้จากการให้บริการ O&M ในช่วง 9 เดือนแรกของปีบัญชี 2569 ขยับตัวสูงขึ้นมาอยู่ที่ระดับ 5.7 พันล้านบาท หรือเติบโตขึ้นมาราว 5% ทางด้านทริสเรทติ้งได้ประเมินทิศทางในระยะปานกลางว่า รายได้ส่วน O&M ของกลุ่มบริษัทจะยังคงทยอยไต่ระดับเพิ่มขึ้นไปอยู่ในช่วงประมาณ 8.0-8.6 พันล้านบาทต่อปี ระหว่างปีบัญชี 2569 จนถึงปีบัญชี 2572 ขณะที่ทางด้านกระแสเงินสดรับรวมจากกองทุน BTSGIF คาดว่าจะทรงตัวอยู่ในเกณฑ์ที่ดีมาก โดยประเมินว่าจะมีมูลค่าเฉลี่ยอยู่ที่ประมาณ 1.6-1.7 พันล้านบาทต่อปี ตลอดช่วงช่วงเวลาประมาณการเดียวกัน
เจาะลึกวิกฤตสายสีเหลือง-สีชมพู ปริมาณผู้โดยสารต่ำกว่าเป้าทำขาดทุนต่อเนื่อง
ในทางตรงกันข้าม ปัญหาหลักที่เข้ามาฉุดรั้งและสร้างความกังวลใจให้แก่ผู้ลงทุนคือ ผลการดำเนินงานของโครงการรถไฟฟ้าโมโนเรลสายสีเหลืองและสายสีชมพู แม้ว่าปริมาณผู้โดยสารเฉลี่ยต่อวันในช่วง 9 เดือนแรกของปีบัญชี 2569 จะมีการขยายตัวขึ้น โดยสายสีเหลืองมีจำนวนผู้โดยสารเฉลี่ยที่ 45,000 คนต่อวัน และสายสีชมพูอยู่ที่ 62,000 คนต่อวัน ตัวเลขดังกล่าวคิดเป็นการปรับตัวเพิ่มขึ้น 19% และ 12% ตามลำดับเมื่อเทียบกับช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนหน้า ทว่าอัตราการเติบโตนี้ก็ยังคงต่ำกว่าสมมติฐานเดิมก่อนเปิดให้บริการอย่างมีนัยสำคัญ
เมื่อปริมาณผู้โดยสารยังไม่สามารถไต่ระดับขึ้นสู่จุดคุ้มทุนได้ตามแผน โครงการรถไฟฟ้าทั้งสองสายจึงจำเป็นต้องแบกรับต้นทุนคงที่ในระดับสูง ทริสเรทติ้งคาดการณ์ว่ารายได้จากสายสีชมพูจะขยับขึ้นจาก 710 ล้านบาทในปีบัญชี 2569 ไปสู่ระดับ 1.1 พันล้านบาทในปีบัญชี 2572 ในขณะที่รายได้ของสายสีเหลืองจะเติบโตจาก 540 ล้านบาทไปอยู่ที่ 870 ล้านบาทในช่วงเวลาเดียวกัน ซึ่งแม้ตัวเลขรายได้จะมีแนวโน้มที่ดีขึ้น แต่ผลลัพธ์สุทธิก็ยังคงสะท้อนภาพการขาดทุนทางบัญชีอย่างต่อเนื่องตลอดระยะเวลาการประมาณการ
สถานการณ์ผลขาดทุนที่ทยอยลดลงอย่างช้า ๆ ของโมโนเรลทั้งสองเส้นทางนี้ จะยังคงทำหน้าที่เป็นตัวฉุดรั้งที่สำคัญต่อความสามารถในการทำกำไรโดยรวมของบริษัท นอกเหนือจากปัญหาด้านผู้โดยสารแล้ว โครงการเหล่ายังต้องเผชิญกับปัจจัยภายนอกที่ไม่สามารถควบคุมได้ นั่นคือความไม่แน่นอนของนโยบายภาครัฐ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง แผนการจัดตั้งโครงสร้างค่าโดยสารอัตราเดียวและการซื้อคืนสัมปทานรถไฟฟ้า เพื่อปรับอุตสาหกรรมไปสู่ระบบเจ้าของรายเดียว ซึ่งกลไกการเปลี่ยนรูปแบบจากสัญญา PPP Net-Cost ไปเป็น PPP Gross-Cost ยังคงไม่มีความชัดเจนในข้อสรุป
กลยุทธ์การขยายตัวของธุรกิจ MIX และ MATCH ท่ามกลางความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น
เพื่อเป็นการกระจายความเสี่ยงและสร้างฐานรายได้ใหม่ บีทีเอส กรุ๊ป ได้เดินหน้าปรับโครงสร้างและการดำเนินงานในกลุ่มธุรกิจอื่น ๆ สำหรับธุรกิจ MIX ซึ่งครอบคลุมกลุ่มสื่อโฆษณา กลุ่มจัดจำหน่าย และบริการดิจิทัลนั้น แม้รายได้จะลดลงในช่วงแรกเนื่องจากการปรับเปลี่ยนโครงสร้างภายในและการโอนย้ายการจัดประเภทรายได้ แต่ในอนาคตคาดว่าจะเติบโตเฉลี่ยที่ 3% ต่อปี โดยได้รับปัจจัยหนุนหลักจากการฟื้นตัวของผู้โดยสารในระบบบีทีเอสสายหลัก และการเร่งขยายสาขาของร้านสะดวกซื้อ “Turtle” บนสถานีรถไฟฟ้า
ความเคลื่อนไหวที่น่าจับตาในกลุ่มธุรกิจ MIX คือกรณีของบริษัทย่อยหลักอย่าง บริษัท วีจีไอ จำกัด (มหาชน) หรือ VGI ที่ได้รับเงินทุนจากการเพิ่มทุนแบบเฉพาะเจาะจง (PP) จำนวนสูงถึง 1.32 หมื่นล้านบาท แม้ว่าในตอนแรก VGI จะตั้งใจนำเงินจำนวนนี้ไปร่วมลงทุนในธุรกิจธนาคารพาณิชย์ไร้สาขา (Virtual Bank) แต่กลุ่มพันธมิตรดังกล่าวกลับไม่ได้รับใบอนุญาตจากธนาคารแห่งประเทศไทย ส่งผลให้ปัจจุบัน VGI ต้องปรับเปลี่ยนกระบวนทัศน์และอยู่ระหว่างการพิจารณากลยุทธ์ทางเลือกอื่น ๆ พร้อมกับเข้าเพิ่มสัดส่วนการถือหุ้นใน บริษัท แพลน บี มีเดีย จำกัด (มหาชน) หรือ PLANB เป็น 24.1% เพื่อความแข็งแกร่งในธุรกิจสื่อ
ในส่วนของธุรกิจ MATCH มีแนวโน้มการเติบโตของรายได้ที่ก้าวกระโดดขึ้นมาสู่ระดับ 1.00-1.27 หมื่นล้านบาทต่อปี. ซึ่งสะท้อนผลจากการรวมงบการเงินเต็มปีของ บริษัท แรบบิท โฮลดิ้งส์ จำกัด (มหาชน) หรือ RABBIT และ บริษัท ร็อคเทค โกลบอล จำกัด (มหาชน) หรือ ROCTEC เข้ามาตั้งแต่ปลายปี 2567 ทว่าการรวมกลุ่มธุรกิจดังกล่าวกลับเพิ่มความเสี่ยงทางธุรกิจในมิติที่สูงขึ้น เนื่องจากธุรกิจโรงแรม บริการทางการเงิน และงานระบบ มีความผันผวนสูงกว่าธุรกิจขนส่งมวลชนที่เป็นแกนหลักเดิม. นอกจากนี้ บริษัทยังแตกไลน์เปิดตัวโครงการคอนโดมิเนียมแนวราบราคาย่อมเยาภายใต้ชื่อ “บ้านชาวไทย” ย่านศรีนครินทร์ มูลค่าโครงการ 8.2 พันล้านบาท เพื่อหวังสร้างรายได้หมุนเวียนในอนาคต
ส่องสถานะทางการเงินและทางรอด ภาระหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA พุ่งสูงเกินคาด
ประเด็นที่สร้างความหนักใจให้แก่โครงสร้างทางการเงินของบีทีเอส กรุ๊ป มากที่สุดในขณะนี้คือ ภาระหนี้สินทางการเงินที่พุ่งสูงขึ้นเกินกว่าสมมติฐานเดิม. แม้ว่าในอดีตบริษัทจะได้รับเงินก้อนใหญ่จากการชำระหนี้ O&M คงค้างจากกรุงเทพมหานครจำนวนกว่า 3.64 หมื่นล้านบาทเข้ามาช่วยเสริมสภาพคล่องแล้วก็ตาม. แต่ตัวเลขหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิ ณ เดือนธันวาคม 2568 กลับยังคงทรงตัวอยู่ในระดับที่สูงถึง 1.03 แสนล้านบาท ซึ่งสูงกว่าการคาดการณ์เดิมของสถาบันจัดอันดับเครดิตที่เคยมองไว้เพียง 8.4 หมื่นล้านบาทอย่างมาก
เหตุผลสำคัญที่ทำให้หนี้สินไม่ลดลงตามแผน เกิดจากการเร่งตัวของการลงทุนในธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ การจัดซื้อที่ดินเพื่อรองรับโครงการอนาคต ตลอดจนงบประมาณที่ใช้ในการปรับโครงสร้างธุรกิจโรงเรียนนานาชาติ และการเข้าซื้อหุ้นเพิ่มเติมของ VGI จนสัดส่วนพุ่งเป็น 46% ปัจจัยเหล่านี้ส่งผลให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิต่อ EBITDA ของบริษัททะยานขึ้นไปอยู่ที่ประมาณ 11 เท่าในปีบัญชี 2569. และมีแนวโน้มจะดีดตัวสูงขึ้นไปแตะที่ระดับ 14 เท่าในปีบัญชี 2570 ก่อนจะค่อย ๆ ลดลงมา ซึ่งตัวเลขนี้สูงกว่าเกณฑ์ที่คาดไว้เดิมอย่างเห็นได้ชัด
อย่างไรก็ดี ในแง่ของกระแสเงินสดหมุนเวียนระยะสั้น บีทีเอส กรุ๊ป ยังคงมีระดับสภาพคล่องที่เพียงพอสำหรับรองรับการดำเนินงานและภาระผูกพันในระยะเวลา 12 เดือนข้างหน้า โดยบริษัทมีเงินสดและรายการเทียบเท่าเงินสดในมือราว 5.6 หมื่นล้านบาท พร้อมวงเงินสินเชื่อจากธนาคารพาณิชย์ที่ยังไม่ได้เบิกใช้อีก 1.9 หมื่นล้านบาท ซึ่งเพียงพอต่อการชำระคืนหนี้สินระยะสั้นและระยะยาวที่จะครบกำหนดรวมกัน รวมถึงงบลงทุนประจำปี ยิ่งไปกว่านั้น บริษัทยังสามารถปฏิบัติตามข้อกำหนดทางการเงินของหุ้นกู้ในการดำรงอัตราส่วนหนี้สินที่มีภาระดอกเบี้ยสุทธิต่อส่วนของผู้ถือหุ้นให้อยู่ในระดับที่ต่ำกว่าเกณฑ์ควบคุมได้อย่างปลอดภัย
ปัจจัยสำคัญที่จะกำหนดทิศทางอันดับเครดิตในอนาคต
ทิศทางในอนาคตของ บีทีเอส กรุ๊ป จะขึ้นอยู่กับความสามารถในการบริหารจัดการสมดุลระหว่างการลดหนี้สินและการเพิ่มประสิทธิภาพในการสร้างกำไร ทริสเรทติ้งได้กำหนดเงื่อนไขสำคัญว่า อันดับเครดิตของบริษัทอาจถูกปรับลดลงได้ในอนาคต หากระดับหนี้สินสุทธิยังคงเพิ่มสูงขึ้นจนทำให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิต่อ EBITDA แช่ค้างอยู่ในระดับที่สูงเกินกว่า 12 เท่าเป็นระยะเวลานาน ซึ่งความเสี่ยงนี้อาจเกิดขึ้นจากผลการดำเนินงานของรถไฟฟ้าสายใหม่ที่ไม่เป็นไปตามนัด หรือการเดินหน้าลงทุนขนาดใหญ่โดยใช้การกู้ยืมเงินเป็นหลัก
ในทางตรงกันข้าม โอกาสที่แนวโน้มอันดับเครดิตจะถูกปรับเปลี่ยนกลับมาเป็น “Stable” หรือคงที่ได้นั้น จำเป็นต้องพึ่งพาการฟื้นตัวอย่างโดดเด่นของผลการดำเนินงานในทุกกลุ่มธุรกิจ. หรือเกิดจากการที่บริษัทสามารถดำเนินกลยุทธ์เชิงรุกในการขายเงินลงทุนในธุรกิจที่มิใช่ธุรกิจหลัก หรือการจำหน่ายสินทรัพย์ออกไปบางส่วนเพื่อนำเงินมาคืนหนี้ การกระทำดังกล่าวจะช่วยขับเคลื่อนให้อัตราส่วนหนี้สินทางการเงินที่ปรับปรุงแล้วสุทธิต่อ EBITDA ปรับตัวลดลงมาอยู่ต่ำกว่าเกณฑ์ 12 เท่าได้อย่างต่อเนื่องและยั่งยืน
สิ่งที่จะต้องติดตามอย่างใกล้ชิดนับจากนี้คือ ข้อสรุปและเงื่อนไขที่ชัดเจนเกี่ยวกับนโยบายโครงสร้างค่าโดยสารและการซื้อคืนสัมปทานของภาครัฐบาล เนื่องจากประเด็นดังกล่าวถือเป็นจุดเปลี่ยนครั้งสำคัญที่จะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อประมาณการกรณีพื้นฐาน โครงสร้างรายได้ และอันดับเครดิตของบริษัทในระยะยาว หากการเจรจาและการชดเชยจากภาครัฐเป็นไปในทิศทางที่เป็นบวก ก็อาจเป็นกุญแจสำคัญที่เข้ามาช่วยปลดล็อกสภาวะแรงกดดันทางการเงินทั้งหมด และสร้างความเชื่อมั่นให้แก่ผู้ถือหุ้นรวมถึงนักลงทุนในตลาดทุนได้อีกครั้ง
#BTS #ทริสเรทติ้ง #รถไฟฟ้าสายสีชมพู #รถไฟฟ้าสายสีเหลือง #อันดับเครดิต #เศรษฐกิจไทย #หุ้นกู้ #VGI #BTSGIF #การลงทุน
